Accounting 2007-10-15 10:12 AM
【強烈推薦】UBS神華鬧劇始末 (轉載)
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【強烈推薦】UBS神華鬧劇始末 (轉載)
UBS神華鬧劇始末
說到最近的市場的瘋狂，我不得不把UBS分析員提高神華港股的目標價格到101塊港幣，
然後召開電話會跟投資者討論，結果被投資者們臭罵，這其中所發生的鬧劇用文字記錄下
來。若干年後留一個見證，讓大家知道，在市場瘋狂的時候，理性是如何在泯滅中掙扎的
。
這個分析員在業內乾了12年，台灣人。之前是Cazenove的，到了UBS不知道多久。這哥們
上個月提高神華目標價到30多港幣，一個月之內，在基本面毫無變化的前提下，在癲狂的
市場氣氛中， 他悍然提高TP將近3倍！
首先，這個行業本身的潛在規矩是，一個分析員，在短期內劇烈的調整目標價，本身是
一種無能的表現。因為一個公司的基本面，前景，經營環境，不會短期內變化太快，尤其
是傳統行業的大公司。但如果一個分析員，調整太快，說明要不是他過去不懂，錯了，就
是他現在不懂，錯了。其次，券商報告應該是針對基本面的，然後有一個給出合理估值得
責任。但現在的分析員，往往被市場玩弄的瞠目結舌，死命的追趕市場，結果本來應該是
燈塔，現在成了隨波逐流的小舟，就已經很可憐了，結果這位仁兄，撕破臉皮不做人，不
能反抗被愚昧無知貪婪的散戶的輪姦，反而乾脆享受起來了，根本連套也不帶了。最搞笑
得，是UBS作為堂堂大銀行，為了嘩眾取寵，居然縱容這種公然賣淫行為，把自己一個大銀
行，搞得仿佛一個馬戲團，找一堆小丑來做戲，將市場當猴耍。結果最終玩火自焚，貽笑
大方。
簡單的談談電話會。 他首先簡要的介紹了自己的邏輯。
"首先， 神華是中國最好的煤炭公司，理應trade在一個premium, 而A股最貴的煤炭公司
，是西山煤電，trade在60多倍PE.他說，既然大陸基金喜歡這麼貴的玩，那麼神華應該75
倍PE. 則目標價就101了。然後，101的目標價，倒推回來，需要中國的煤炭價格，要150美
元一噸，才合理。於是，他找了一大堆理由來說明中國現在的經濟，是多麼的特殊，最後
他斷言，中國1年內煤炭價格定會大漲，漲到1000多1噸，從而101的目標價是完全合理的。
"
他這套完全沒有邏輯的推論，在不懂股票的人看來，仿佛還挺有道理。但其實他犯了所
有能犯的邏輯錯誤，顯示他本人受教育的程度是很低的。 在這裡，我們首先假定，他自己
是很真誠的認為他說的都是隊的，而並非是有其他不可告人的目的。
還是先聽聽參加電話會的基金客戶們是怎麼在Q&A session和他argue的巴。
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客戶們車輪戰大罵UBS 那個分析員, 電話會裡。 嚇得他們不敢開了。 我無法跟你形
容 , 那些 buy side 是怎麼對他發脾氣的，不發脾氣的人 , 是怎麼對他冷嘲熱諷的
有個大陸的基金經理一上來就暴怒 , 說它媽的我們在A 股困惑這麼久, 瘋狂了這麼
久了 , 就想得到一些國際報告理性的分析, 給我們一些理性的估值體系。 但是你們不但
不給我們理性 , 反而比我們更瘋狂。 我們不在乎你基本面是否準確, 我們最懷疑的是你
們瑞淫的職業操守 ! 說如果你只認同A 股的PE, 那麼以後我們不用去讀 UBS 的報告了!
去讀國內的報告好了!
還有一個哥們說, 其實國內的報告都沒必要讀了。 因為你的估值標準是比國內
PE
最高的還要高 , 那我們每天就看圖說話好了。 不用研究了
還有兩個基金經理或者分析員，跟他探討fundamental。首先從煤炭的需求層面看，
國家目前實施的節能調度，明年大概會節省用煤1億噸，當需求在下降，煤炭怎麼會有大幅
上漲的空間。 其次是中國公司的銷售，基本都是合同價銷售，合同價在政府主導下，每
年漲價5-8%，政府如果徹底放開，任由他每年漲2，3倍...社會不是亂套了？ 還有就是鐵
路運輸能力的瓶頸。如果煤炭可以1000多塊一噸，那麼新疆那些生產成本幾十塊不到1百塊
，但運輸成本5百塊的煤炭，都要蜂擁而出了，用不了幾年新疆就要被挖空了。這都很難想
象阿。 這個分析員結結巴巴的拆東墻補西墻去解釋，但掩飾不住自己的恐慌，和茫然。
在UBS慌恐的不得不提前結束電話會之前，還有一個哥們很客氣但是非常綿裡藏針的和
那個分析員分析他的邏輯，最終令這個分析員自己承認，他完全不相信 fundamental能變
得很好，只是follow momentum。 這其實就是完全的承認了自己的無能，無知和對券商研
究這種神聖職業的踐踏。他們的對話是這麼展開的
客戶: hi您好，我想請教一下，您這個101的目標價，是12個月的目標價麼？
UBS: 當然了！
客戶：那好，那你覺得中國的煤炭價格12個月內要漲2，3倍了？
UBS:根據我的分析，是的。因為我這一輩子，從來沒見過哪一個宏觀經濟的哪一個周
期，是這麼強勁，這麼特殊的，完全有潛力阿。
客戶:那我們要好好探討一下你的邏輯了。因為你首先說神華應該75倍PE,因為應該比
A股最貴的還貴，倒推出來煤炭價格應該1000多塊人民幣一噸，然後你說宏觀經濟特殊，可
以達到這個局面。 那就是一個先有雞，還是先有蛋的問題，你自己到底相信什麼？你到底
相信中國的煤炭12個月內應該到1000塊/t,還是相信A股的valuation是合理的，從而神華應
該值75x PE ?
UBS: （愕然，隨即） 當然是後者！ （此時語音語調已經顫抖了）
客戶：既然你自己都不相信煤炭價格能到1000，只是你覺得為了讓神華能到101，煤
炭應該1000。 那我就奇怪了。既然煤炭價格不漲，沒有earnings momentum,你怎麼能這麼
大幅提高估值呢？ 完全不符合邏輯阿
UBS:但是A股都是那麼貴啊。
客戶：那麼你其實是覺得A股的估值很理性了？很合理了？那麼我問你，你這個月一下
子幾倍的調高神華的目標價，那麼如果這個月底，A股從6000跌到了 3000，西山煤電也從
60倍PE跌到了30倍PE,那麼你也會這個月月底把神華的目標價再向下調低一半了？ 到50？
UBS: (估計破罐破摔了) 沒錯！是這樣！
客戶：所以說，你自己最相信的，還是momentum,而不是fundamental 了。我首先跟你
說fundamental巴。剛才很多行家已經跟您探討半天了。 我只想說，無論中國宏觀多麼強
勁，中國的經濟都是被政治調控的。您有沒有和電廠交流過，如果煤炭價格突然長3倍，那
電廠活不活了？其次，如果煤炭漲三倍，煤廠收入這麼多，他們的挖煤工人要不要漲工資
？不漲的話，他們會罷工，漲的話，那其它行業就會看到，挖煤這麼賺錢，那不是都來挖
煤了？
UBS: （突然打斷）說這位louis仁兄！你是不是在香港的？你在香港的話，我單獨請
你喝咖啡再討論巴！ 你這麼分析都有道理，聽起來好像很滑稽，但其實我也是一個非常
有幽默感的人啊！ （雙方電話中都熱情的笑）
客戶: 那當然好啦！ 我也想多向您請教學習！ 就怕您太忙啊 ！
客戶：其實，我並不是說您的想法，和結論是錯的。我質疑的，是你的邏輯過程。其
實你說，在我有生之年，中國的煤炭會不會漲到1000塊，有可能的，到時候神華是否值10
1塊？可以。但你現在的邏輯，是相反的。你盲目的認為神華應該101塊，倒退回去說煤炭
必須1000，這種邏輯是錯的。
還有，當年世界石油價格還是10幾美元的時候，中石油才1快多。 當時也
沒有人跳出來說石油價格必然到100，中石油必然值20.云云。但是隨著石油價格的提高，
中石油是不斷被調高的。 股價是follow fundamental的，不是follow momentum的。煤炭
可能也有這個過程，however, right now, is just not there.
UBS: （愕然，無言）
客戶: 煤炭1000/t是神華101的充分條件，而非必要條件。充分，也非唯一充分。
你的邏輯過程，完全顛倒了。你現在不是針對fundamental，反而是針對momentum,你的前
提是認為momentum是合理的。 sell side報告，不應該這麼寫的。我很奇怪UBS是怎麼可能
批准你這種報告發表的。 難道UBS,也成了一個momentum house?
UBS: (有點不耐煩) 說，louis,你也不用說別的了！我這麼說吧，我在這行乾了12
年，我最重要的任務，管他什麼fundamental,是要為客戶賺錢！現在你們賺了錢！應該開
心才對啊！
客戶：其實你這麼說，也不合適。其實不用你把報告寫出來，我們自己心裡也有數
，在一個peak mkt, peak valuation, and strongest momentum之下，神華可能炒到很高
。難道我們自己不知道？但你現在的問題是，你用錯誤的論據，錯誤的邏輯，推出錯誤的
結論，而且你背棄了sell side應該遵守的研究紀律，去投靠momentum陣營，用瘋狂解釋瘋
狂。
還有，如果神華到了101，市值也許就超過了中石油，中石化了。 那你
說，對經濟來說，石油更值錢，還是煤炭更值錢？ 煤炭在很多省份，可是滿地都是阿，中
國滿地都是黃金？ 你說這可能麼？
UBS: 不可能。。。
客戶：那麼，UBS是不是也要用A股的valuation，來估值中石油，中石化呢？那麼
你們是否也要200%的調高中石油的目標價呢？那麼巴菲特這樣的人就徹頭徹尾是弱智了呢
？
UBS: (愕然)
客戶：還有，A股的起伏，直接影響你神華的估值， 那神華成了什麼了？ 成了海
外投資者在A股之外play A shares的derivatives了？ 那大家別玩兒2823了（在香港上市
的A股基金），2823更貴阿。
UBS: louis，你說得都很對，我們給別的客戶一些時間問問題吧！
客戶：好啊，不好意思占用您這麼多時間。反正您也認可了，您其實就是看mome
ntum的。 但券商本身應該是遵守fundamental紀律的，你現在這麼做，UBS居然還批准你發
表這個報告，說明UBS這個公司，有很嚴重的問題啊。
UBS:對，對 ！ 只要賺錢就行啊 ！我只想強調，我活了這麼久，從來沒見過這
麼強勁的宏觀經濟！
客戶：那您這水平，還不如國內散戶呢。 不過謝謝您的時間！
UBS: 謝謝！ 那麼請別的客戶也提問把！
UBS sales: 算了算了，今天的會先到這裡巴！ 沒想到投資者們這麼坦率阿，
謝謝大家的討論！ 88 ！
這場會議，簡直就是鬧劇。我估計UBS那個分析員，肯定這輩子從來沒有這麼大的挫折
感和羞辱感。因為在香港，投行分析員，向來是很養尊處優的。香港本地的基金經理，遇
到自己不滿意，不同意的地方，都不會表達出來的。偶爾理論兩句，就顯得很不給分析員
面子了。但這次碰到的，都是有正義感，有理性的大陸的客戶們，是一上來就怒罵。
有理
有力有節的罵了不可一世的大銀行40多分鐘。 最後的那個哥們，表面很客氣，跟他討論
邏輯，但其實很損 ，他一步步誘導那個分析員承認自己智商，情商都有問題。而且讓那個
分析員自己承認，他背棄了券商公認的職業操守。說明第一個客戶罵他沒有職業道德，其
實並不過分。而且最後那個哥們，其實分析得很嚴謹的，你根本無法質疑。 但其實，客
戶們並非想要羞辱那個分析員，或者UBS. 而是UBS自己跳出來嘩眾取寵，自取其辱。
這個哥們，總說自己這輩子沒見過這麼強勁的宏觀經濟，其實說明他見識太短淺。
9
3/4那一波宏觀高潮，和現在也是同出一轍，雖然有所區別。但最終的下場可以非常類似的
。 這個哥們，入行12年，估計恰恰就沒碰到過13，4年前那一場崩盤浩劫。
還有，這個哥們總拿西山煤電說事兒。其實西山煤電並不一定是A股素質最好的煤炭公
司，就算是，西山煤電和神華，有本質的區別。西山是做焦炭的，而神華是做thermal
co
al的。根本就是那蘋果和香蕉比。 說明這個哥們，不要最好，就要最貴，而且根本不懂A
股，還盲目的認同和歌頌A股。我覺得他真的不是一個知識水平低的問題了，背後也許真有
什麼利益驅動。
香港的其他投行，紛紛作出對同行如此蠢行的反應。 美林第二天寫了一份題為"How
much should a coal stock worth"的報告。裡邊很有趣的說，大家要知道，這可是媒啊
，不是黃金，不是銅，不是鎳，不是這個不是那個。。。是經過了幾百萬年的自然沉澱到
處都有的東西啊。這種股trade在現在這種PE水平，就已經不能理解了。更別說。。。
無論如何，這種鬧劇的出現，已經是市場peak， 大崩盤is around the cornor的前
兆了。事後很多客戶彼此討論，都大罵這個分析員不一定代表了誰的利益，想愚弄大家，
幹一票就跑路。 實在太卑劣。 但無論如何，這個事情一定要給我們敲響警鐘阿。 人性，
是可以週期性集體愚昧瘋 狂的！ 這一次mkt settle down之後，又不知道要有幾家歡喜幾
家愁了。 中國神華，已經成了中國神話了。今天看到香港最著名的財經雜誌，<經濟一周
>中一個老牌香港基金經理的評論，就覺得更有意思了。他說，如果大家覺得中國的各個行
業的公司，成為天下第一，是不合理的，那麼其實HSBC,BHP, citibank等等也存在巨大的
re-rating空間。外國那些大公司也應該有幾倍升幅的潛力.... 而且這個報告一出來，是
A股先漲停的，然後港股一看A鼓漲停了，下午跟著發彪的。說明其實未必是A股帶領港股，
A股和港股的互動，是很難說得。
我只想說，牛市往往比人們預料中的結束的更早，而泡沫往往比人們想象中的擴張的
庚久更大。 以上那些可笑的事情本身是不合理的。但是出現這些不合理的事情，這種現象
本身反而是合理的。